Op werkdagen voor 23:00 besteld, morgen in huis Gratis verzending vanaf €20

Achtergrond

Economische waarde - Aandeelhouderswaarde bezien vanuit een economische invalshoek

Jan Vis | 14 november 2013 | 12-17 minuten leestijd

Heden vol van waarde, morgen in de aarde. Met dit spreekwoord belichtten onze ouders de betrekkelijkheid van het menselijk bestaan. Oscar Wilde beschreef een cynicus als iemand die van alles de prijs maar van niets de waarde weet. Lucebert vond alles van waarde weerloos. Wat is waarde? Tongen en literaire pennen worden in beweging gebracht. Ook economisten hebben zich over het begrip waarde gebogen. Daarbij zijn de gedachten vele richtingen uitgegaan. Reeds in de Middeleeuwen komt het begrip in economische zin ter sprake en vanaf die tijd trekt een brede stroom geschriften door de geschiedenis van het economisch denken. Binnen die rijke oogst worden merkwaardige vruchten aangetroffen. Ook pogen handige lieden zo nu en dan knollen voor citroenen te laten doorgaan. Zo komt men wel de opvatting tegen dat waarde aan een object gebonden zou zijn of dat waarde ontstaat omdat mensen arbeid hebben verricht. Over economische waarde en over het verwante begrip aandeelhouderwaarde is ook de laatste jaren veel geschreven; rijp en groen. De bedoeling van dit artikel is niet om al het geschrevene nog eens samen te vatten en te becommentariëren maar om te wijzen op enkele belangrijke punten die onderbelicht zijn gebleven. Verder wordt hier en daar een kritische noot gekraakt. Natuurlijk staan de ontwikkelingen niet stil en worden nieuwe wegen beproefd om waarde te doorgronden. Daarom krijgt aan het eind het begrip flexibiliteitwaarde enige aandacht. De start ligt bij het aanstippen van de belangrijkste uitgangspunten. Voor velen hoort het begrip waarde vooral thuis binnen dat deel van de economische wetenschap dat zich bezighoudt met problemen rond het afleggen van verantwoording. De boekhoudkundige balans toont immers op de debetzijde de door de onderneming gekochte bedrijfsmiddelen die daar meestal worden verantwoord tegen de oorspronkelijk betaalde prijs waarop afschrijvingen in mindering zijn gebracht. Deze boekwaarden moge velen vertrouwd zijn, met economische waarde hebben zij niets te maken. Boekhouden is in wezen een ordeningssysteem. De boekhouder levert verantwoordingsinformatie; op de vraag of die informatie voor de broodnodige rust kan zorgen wordt hier verder niet ingegaan. Economische waarde Ongetwijfeld is het van groot belang ook de zakelijke wereld te ordenen maar dat zegt nog niets over de wijze waarop zaken moeten worden gedaan of wat het uiteindelijk doel is van zaken doen. Om te handelen is beslisinformatie nodig. Hoe kan op verantwoorde wijze een beslissing omtrent investeren en beleggen worden genomen. Daarover valt inzicht te verkrijgen door te bestuderen hoe de wereld praktisch functioneert. De meest opvallende karakteristiek is het rusteloos handelen van mensen. Wat drijft ons handelen? Het antwoord ligt voor de hand: de opbrengst van ons handelen bestaat uit een beoogd resultaat; het nut. Door te handelen komen wij in een, naar verwachting, betere positie terecht. Vanzelfsprekend is hier geen sprake van zeker weten, het bereiken van die betere positie kost tijd en dat betekent dat de toekomst in het geding komt. De toekomst is onzeker en dat maakt de uitkomst ongewis. Kennelijk is het de verwachting die tot handelen aanzet. Door het aangaan van relaties ontstaan transacties. Vriendschappen, studie en werk leveren iets op en zo ontstaat een betere positie. Lang wachten is daarbij een nadeel, de meeste mensen willen zo snel mogelijk in een betere positie terechtkomen, daarom speelt tijdvoorkeur bij het handelen een belangrijke rol. Tijdvoorkeur is niet gratis, het bestaan van rente vormt het bewijs. In onze maatschappij zijn het vooral ondernemers die zich willens en wetens uitleveren aan verwachtingen. Ondernemers zijn mensen die dingen zien die een ander niet ziet. Eigenwijze lieden die constant een andere kijk op de zaak hebben. De Oostenrijkse economist Schumpeter sprak over 'nieuwe combinaties' en 'vernieuwende vernietiging'. De oude wijze van doen gaat eraan zodat nieuwe mogelijkheden tot het toevoegen van waarde kunnen ontstaan. Ongeziene mogelijkheden komen tot leven. De ondernemer is in dit opzicht uniek omdat alleen ondernemers waarde kunnen toevoegen. Het woord 'toevoegen' is hier van belang. Aan de bestaande positie en situatie wordt iets toegevoegd. Door het aanschaffen van een nieuwe machine ontstaan marginale (toegevoegde) geldstromen. Zowel inkomende als uitgaande. Het is natuurlijk wel noodzakelijk dat de verwachtingen min of meer uitkomen; de verwachte geldstromen moeten zich materialiseren. Uitgaan van verwachtingen betekent kwetsbaar zijn. Spreken over zaken die anderen niet hebben gezien roept wantrouwen op. De droom van de ondernemer is gemakkelijk belachelijk te maken Ook economische waarde is weerloos. Economische waarde is subjectief Het woord subjectief betekent 'uit de mens voortkomend' Daar tegenover staat objectief (uit het object voortkomend). Daar ieder mens in een unieke positie en situatie verkeert, is het onmogelijk generieke uitspraken over economische waarde te doen. Ook de te bereiken doelstellingen zijn uniek. Of een vakantiehuis waarde toevoegt hangt af van het nut dat de waarderende mens (subject) daar aan toekent. Verschillende beschouwers zien hetzelfde vakantiehuis (object) maar zullen tot verschillende waarderingen komen. Het is economische onzin om over objectieve waarde te spreken. Het te waarderen object heeft een waarde die wordt afgeleid van het te bereiken doel. Daarom wordt wel gezegd dat het handelen van mensen wordt bepaald door doelrationaliteit. In de loop van de tijd is veel onheil aangericht door economisten die het subjectieve karakter van waarde niet onderkenden. Berucht is de zogenaamde waardeparadox van Adam Smith. Waarom is water, dat voor het voortbestaan van de mens van groot belang is, zo goedkoop en zijn diamanten, niet direct noodzakelijk in ons bestaan, zo duur? In deze zogenaamde paradox schuilen twee denkfouten. Allereerst wordt geen rekening gehouden met de positie waarin iemand verkeert. Zo is het goed denkbaar dat iemand die op het punt staat te sterven van dorst in ruil voor wat water een ring aanbiedt waarin een diamant is gezet. Een handeling die in de woestijn voorstelbaar is maar in de locale supermarkt opzien zou baren. Situatie en positie zijn belangrijk. Verder dient rekening gehouden te worden met de hoeveelheid die verhandeld kan worden. Het gaat dan om de marginale hoeveelheid van een goed. Nu is het nog steeds zo dat het in veel gevallen gemakkelijker is om aan een additionele hoeveelheid water te komen dan aan een additionele hoeveelheid diamant. Bij het nemen van een beslissing worden alle mogelijkheden gewaardeerd en de handeling met de hoogste waarde wordt daadwerkelijk uitgevoerd. Waarderen is het rangschikken van mogelijkheden op basis van afnemende waarde. Economische waarde wordt uitgedrukt in een ordinaal (rangorde) getal en niet in een cardinaal (telwoord) getal. Economische waarde als beslissingscriterium Indien het menselijk gedrag wordt bepaald door het streven naar een betere positie en situatie dan geldt dit vanzelfsprekend ook voor organisaties. Immers een organisatie is een samenwerkingsverband waartoe vrijwillig is besloten, omdat gezamenlijk handelen naar verwachting leidt tot betere uitkomsten. Een dergelijk samenwerkingsverband kan slechts overleven indien waarde wordt toegevoegd. Dat veronderstelt het bestaan van een methode om waarde zichtbaar te maken. Dit is niet strijdig met het subjectieve karakter van waarde. De uitkomst van het waarderingsproces wordt alleen gebruikt om een rangorde van handelen aan te geven en niet om dé waarde te bepalen. Kunnen handelen veronderstelt beschikkingsmacht; wij handelen met een bepaalde inzet. Mensen beschikken naast hun vermogen tot arbeiden ook over goederen. Binnen die goederen neemt geld een zeer speciale plaats in. Voor het juist begrijpen van economisch handelen is het belangrijk in te zien dat geld een bepaald goed is. Wij handelen uiteraard niet om het geld zelf maar om de goederen die met geld kunnen worden gekocht. Geld is niet meer dan beschikkingsmacht over goederen en is ontstaan om praktische problemen bij het direct ruilen van goederen te vermijden. Geld is het meest makkelijk te ruilen goed. Edelmetalen zijn daarbij favoriet. Deze vorm van geld moet worden onderscheiden van wat wij meestal in de praktijk geld noemen. Bankbiljetten en door kredietverlening ontstane banktegoeden ontberen het karakter van een goed. Zij ontstaan vrijwel uit het niets en er ligt, in tegenstelling tot het laten ontstaan van een goed, nauwelijks of geen productieve prestatie aan ten grondslag. Die vorm van geld wordt fiduciair (vertrouwen) geld genoemd. De recente discussies over het stabiliteitspact van de Europese gemeenschap laat zien hoe wankel de basis van dit soort geld is. Welvaart bestaat uit het kunnen beschikken over goederen en diensten. Geld dat niet in goederen en diensten kan worden omgezet heeft geen waarde. Het heeft nu eenmaal weinig zin om met volle portefeuille naar lege planken te staren. De perceptie van tijd speelt bij het handelen een belangrijke rol. Uitgaande van een bepaalde verwachting over onze resterende levensduur verdelen wij onze beschikkingsmacht over de tijd; de weerspiegeling van onze tijdvoorkeur. Sommigen hebben naar verhouding meer behoefte aan huidige goederen en anderen streven naar toekomstige goederen. Door het overhevelen van beschikkingsmacht kan van de beschikbare goederen beter gebruik worden gemaakt. Daar op grond van een positieve tijdvoorkeur, onzekerheid met betrekking tot de toekomst leidt tot de uitdrukking "hebben is hebben en krijgen is de kunst", huidige goederen meer waarde vertegenwoordigen dan toekomstige wordt voor het naar voren halen van beschikkingsmacht betaald. In de vorm van een lening krijgt men de beschikkingsmacht over huidige goederen en de aflossing bestaat uit een grotere hoeveelheid toekomstige goederen. In het dagelijks leven wordt rente gekoppeld aan geld en spreken sommigen zelfs over rente als de prijs die voor geld moet worden betaald. Uiteraard is dat niet waar. Geld heeft geen prijs maar is de prijs. Ook in een wereld zonder geld zou rente bestaan. In fiduciair geld schuilt overigens een voortdurend gevaar. De mogelijkheid bestaat dat een centrale bank een 'gemakkelijk geld politiek' voert. De huidige situatie in de Verenigde Staten, en in mindere mate ook binnen de Europese Gemeenschap, kan als voorbeeld dienen. De rentestand in een dergelijke economie reflecteert niet meer de tijdvoorkeur van de burgers. Daardoor worden verkeerde investeringsbeslissingen genomen en kunnen prijzen niet meer als signaal voor het handelen worden gebruikt. Bij het nemen van investeringsbeslissingen is het verstandig niet alleen naar de gangbare rentestanden te kijken maar ook de eigen tijdvoorkeur, uitgaande van de eigen positie en situatie, in het oog te houden. Het belang van opportunity costs In de dagelijkse praktijk wordt veel over kosten gesproken. Daarbij komen allerlei kostenbegrippen aan bod. Zo kunnen kosten een vast of variabel karakter hebben of ze kunnen op directe, dan wel indirecte, wijze worden toegerekend. Economisch gezien heeft dit weinig om het lijf. Bij het nemen van beslissingen staat een ander kostenbegrip centraal. Het gevolg van een beslissing is dat een bepaalde actie wordt uitgevoerd en een andere actie niet wordt uitgevoerd. Het feit dat meerdere acties overwogen kunnen worden, betekent dat alle mogelijke acties een bepaalde gewenste opbrengst kunnen genereren. Door nu slechts één van de mogelijke acties uit te voeren is de weg naar mogelijke opbrengsten uit andere acties afgesneden. Die mogelijkheden worden opgeofferd. Economisten spreken dan over opportuniteitskosten (opportunity costs). Dit kostenbegrip wijkt af van hetgeen meestal onder kosten wordt verstaan. Boekhoudkundig bedoelt men met kosten het geldbedrag dat voor iets is betaald. Bijvoorbeeld de prijs van een machine. Prijzen zijn echter geen waarden. Ons besliscriterium is: toegevoegde waarde. Dit waardebegrip omvat alle additionele geldstromen (zowel inkomende als uitgaande) die door uitvoering van de gekozen activiteit zijn te verwachten. In de waardeberekening zijn de te verwachten uitgaven al opgenomen. De kosten van de uit te voeren activiteit bestaan uit de opgegeven waarde van de niet gekozen activiteit. Als gesproken wordt over de kosten van, bijvoorbeeld, een hoge snelheidslijn dan gaat het in de praktijk meestal over de uitgaven die daarmee zijn gemoeid. Dat is economisch gezien niet correct. De kosten bestaan uit de opgeofferde waarde van niet uitgevoerde activiteiten. Het geld had immers ook besteed kunnen worden aan belastingverlaging of aan projecten in de gezondheidszorg. Die waarde kan nu niet worden gematerialiseerd. Door onachtzame bezuinigingen ontstaan wellicht verminderde uitgaven maar kunnen ook verwachte opbrengsten niet worden gegenereerd. Vooral op langere termijn kan dit ernstige gevolgen hebben voor de positie en situatie van ondernemingen. Economische waarde bij fusie en overname Ondernemerschap is een continu proces. Op ieder moment beschikt de ondernemer als het ware over een voorraad 'waarden'. Indien die voorraad waarden verhandeld gaat worden zal de ondernemer de daarin opgesloten verwachtingen willen verzilveren. De verwachte geldstroom die door de oorspronkelijke ondernemer was 'gezien' wordt overgenomen door een andere ondernemer. Die andere ondernemer kan er zelfs meer in zien dan de oorspronkelijke bedenker. Zo kan strategische en synergetische waarde tot stand komen. Vanzelfsprekend gaat het niet alleen om de 'potten en de pannen' maar vooral om hetgeen daarmee bereikt kan worden. Als er niets mee te bereiken zou zijn wordt de verwachte geldstroom gereduceerd tot de directe opbrengstwaarde die door een opkoper voor de activa wordt betaald. Het is zonneklaar dat de prijs die dient te worden betaald voor het overnemen van de verwachte netto-geldstromen per definitie anders zal zijn dan het bedrag aan zichtbare boekwaarden. De door boekhoudkundigen gebruikte naam 'goodwill' werkt hier enigszins misleidend. Economisch gezien bestaat goodwill niet. De koopprijs voor een onderneming reflecteert de door ondernemers geziene verwachte mogelijkheden plus de hulpmiddelen die voor het materialiseren noodzakelijk zijn. Deze vormen in de onderneming een organische eenheid. Het lijkt niet erg voor de hand te liggen deze eenheid in onderliggende componenten op te splitsen. Het kenmerk van de organisatie is nu juist dat door samenvoeging een beter resultaat ontstaat dan zonder die samenvoeging. Trouwens het gehele verwachtingspatroon is gebaseerd op de geldstroom die door de organisatie kan worden gegenereerd en het zijn de verwachtingen die het onderwerp van de transactie vormen. De overnemende partij streeft naar toegevoegde waarde en die kan slechts ontstaan indien de betaalde prijs lager ligt dan de aan het te kopen object toegekende waarde. Economische waarde: het eindpunt? In de praktijk van vandaag heeft het begrip economische waarde zich een stevige plaats veroverd. Tevens is vast te stellen dat op veel terreinen nog vooruitgang valt te boeken. De winst van het waarde denken is nog niet overal binnengehaald. Maar dat is geen beletsel om verder te denken. Duidelijk is geworden dat verwachtingen, en eventuele veranderingen daarin, van grote invloed zijn op beslissingen rond waarde. Daar zit nu ook net een zwakke plek in de wijze waarop economische waarde wordt berekend. Indien een reeks verwachtingen in de tijd wordt geprojecteerd dan ligt die projectie ten behoeve van de berekening vast. Het zijn als het ware bevroren verwachtingen. Toch is het heel aannemelijk dat onze verwachtingen, naarmate de tijd voortgaat zullen veranderen. Dat weten wij nu al, alleen is onbekend hoe de verwachtingen zullen veranderen. Dit laat de behoefte ontstaan om inzicht te krijgen in de mogelijke waarde ontwikkeling van een object indien wordt uitgegaan van een veelheid aan verwachtingen. Op basis van die gedachte is het begrip flexibiliteitwaarde ontstaan. Ook wel aangeduid met de term reële opties. Binnen de academische wereld is daar veel onderzoek naar gedaan. Ook in de praktijk komt men het langzamerhand wel tegen. De aanpak kent echter wel enkele problemen en die zijn zeker nog niet tot tevredenheid opgelost. Het is voor de belangstellende in waarde echter een aantrekkelijk perspectief. Ook de ongewisheid van de toekomst zou wel eens, gedeeltelijk, in waarde vertaald kunnen worden. Economische waarde: conclusie De laatste jaren komt het waardebegrip steeds nadrukkelijker in beeld. Niet alleen bij het nemen van beslissingen maar ook bij het afleggen van verantwoording. Die toegenomen belangstelling valt toe te juichen maar levert ook gevaren op. Populaire begrippen zijn niet altijd ook goed begrepen begrippen. Goede besliscriteria verdragen geen politiek gekleurde inmenging om zo te komen tot wat wel wordt genoemd een breed gedragen oplossing. Consensus denken is de vijand van juist denken. Welvaart en welzijn komen slechts tot stand indien waardecreërende mogelijkheden in vrijheid kunnen worden benut. Ondernemers en verschaffers van vermogen spelen daarbij belangrijke rollen. Het is voor hen belangrijk de uitgangspunten helder te houden.

Over Jan Vis
Jan Vis is directeur bij Talanton Corporate Finance B.V. en als adjunct-professor Business Valuation verbonden aan de Rotterdam School of Management (Erasmus Universiteit).

Populaire producten

    Personen

      Trefwoorden