Op werkdagen voor 23:00 besteld, morgen in huis Gratis verzending vanaf €20
6 november 2009 | Rob van Nes

Met enige regelmaat begeleid ik bedrijven bij een overname, fusie of strategische samenwerking. Soms kleinschalig, andere keren substantieel in omvang en waarde (tot 2,5 miljard). Met gemiddeld zo'n 25 jaar businesservaring weten we als partners van Iber Business Group met elkaar wel aardig hoe het spelletje gespeeld moet worden, daar komt geen literatuur bij op tafel. 'Waardering' is een mooie gelegenheid om onze manier van werken eens te spiegelen aan de wetenschappelijke benadering van Tom Copeland, Tim Koller en Jack Murrin.

Het vaststellen van de waarde van een bedrijf is een even essentieel als lastig proces. Zodra er sprake is van een aanstaande wijziging in stakeholders (belanghebbenden), moet voor alle betrokken partijen duidelijk zijn welke waarde er aan het bedrijf moet worden toegekend. In dat proces zijn grofweg zijn drie hoofdstromen te onderkennen; de market cap(italization), de technische / boekhoudkundige waarde waaronder het eigen vermogen, de marktwaarde op basis van vergelijkbare situaties (de comparables) en ten derde de netto contante waarde, zeg maar de toekomstige cashflow.

Van deze drie overwegingen behandelt het boek 'Waardering' vooral de technische kant van de zaak. In deel 1 presenteren de auteurs een perspectief op waardering en het managen van aandeelhouders. Een leesbare en leerzame inleiding. Waarom waarde te waarderen, de waardemanager, basisprincipes van waardecreatie, 'cash is king' en andere uitgangspunten. Hoofdstuk 6 mag u niet overslaan. ´Het waarmaken van waarde´ beschrijft namelijk veel aspecten die van belang zijn bij het vaststellen van future cashflow, maar is niet uitputtend. Aan het slot van dit deel wordt nog een hoofdstuk gewijd aan fusies en overnames. Een beetje vreemde eend in de bijt. Buitengewoon relevant, maar dermate summier behandeld dat je er niet heel veel wijzer van wordt.

Een stapsgewijze methode van ondernemingswaardering komt in deel 2 aan de orde. In tegenstelling tot het prettig leesbare deel 1 begint het boek hier het karakter van naslagwerk te krijgen - de auteurs noemen dit deel zelf een handboek. We vinden hier een algemene methode voor waardering, inclusief analyses en prognoses. Een klein feestje voor wiskundigen, statistici en econometristen.

Deel 3 behandelt het waarderingsproces in bijzondere situaties, waaronder snelgroeiende bedrijven, ondernemingen met meerdere bedrijfsactiviteiten en cyclische ondernemingen. Met name dit deel lijkt aan actualiteit te hebben ingeboet. De Nederlandstalige versie van 'Waardering' dateert uit 2003. Een hoofdstuk als Dotcoms waarderen staat daardoor in een ander licht, net als waardering van bedrijven in opkomende markten. Dat laat onverlet dat er voldoende bruikbare inzichten zijn overgebleven.

Als rode draad worden de hoofdstukken uit deel 2 afgesloten met een case Heineken NV over de periode 1993-1998. Hierin integreren de auteurs de begrippen van de waarderingspuzzel tot een alomvattend geheel. Het is jammer dat de case zou oud is, al maakt dat voor het leereffect niet zo heel veel uit. Wel aardig dat het boek dat overduidelijk vanuit Amerikaanse gezichtspunten (en voorbeelden) is geschreven, hiermee toch een beetje dichter bij huis komt.

22 september 2003 | Karel Scheepers

'Waardering', de vertaling van het wereldberoemde boek 'Valuation' is terecht één van de grote bestsellers op het gebied van ondernemingswaardering. Het boek is tegelijkertijd een uitvoerig en goed leesbaar praktijkhandboek voor het uitvoeren van ondernemingswaarderingen en -niet minder belangrijk- een overtuigend pleitbezorger van de noodzaak tot het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. Een zeer actueel onderwerp gegeven de huidige discussie omtrent corporate governance. Daarnaast wordt ingegaan op de belangrijkste toepassingsgebieden van ondernemingswaardering zoals fusies en overnames en Value Based Management; de inbedding van het streven naar aandeelhouderswaarde creatie in het management proces, de strategievorming en de planning en control. 'Waardering' is een absolute must voor eenieder die in de praktijk met het waarderen van ondernemingen te maken heeft, maar ook voor topmanagers, strategen en controllers. In deze tweede editie zijn nieuwe inzichten verwerkt en is een aantal onderwerpen toegevoegd met name gericht op (de noodzaak van) aandeelhouderswaarde maximalisatie buiten de Verenigde Staten.

De auteurs zijn ervan overtuigd dat aandeelhouderswaarde maximalisatie de superieure ondernemingsdoelstelling is en trachten de lezer hiervan te overtuigen met zowel argumenten als 'bewijzen'. Uit een vergelijking tussen de performance van Europese, Noordamerikaanse en Japanse ondernemingen en economieën wordt geconcludeerd dat de winnende ondernemingen die ondernemingen zijn die erin slagen hun aandeelhouderswaarde en productiviteit te vergroten. Op de lange termijn blijken deze ondernemingen en economieën tevens de meeste werkgelegenheid te creëren. De auteurs zien derhalve geen tegenstelling tussen het streven naar aandeelhouderswaarde maximalisatie, werkgelegenheid en de belangen van andere stakeholders. Integendeel, aandeelhouderswaarde maximalisatie en continue productiviteitsverhoging zijn noodzakelijk om in een, als gevolg van de globalisering in toenemende mate open internationale economie, te kunnen overleven.

Na de noodzaak van het streven naar aandeelhouderswaarde maximalisatie, of tenminste aandeelhouderswaarde creatie, te hebben aangetoond, bespreken Copeland, Koller en Murrin de implicaties hiervan voor het managen van de onderneming. De belangrijkste implicatie is mijns inziens dat het streven naar de continuïteit van de onderneming in zijn huidige samenstelling wordt losgelaten. Om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren dient voor alle concernonderdelen te worden bekeken of binnen de huidige constellatie in het concern wel de meeste synergie en daarmee de hoogste waarde wordt bereikt, of dat als gevolg van bijvoorbeeld een te geringe schaalgrootte het onderdeel bij een derde niet beter zou kunnen renderen. Dit kan leiden tot een financiële herstructurering van de onderneming, waarbij concernonderdelen worden verkocht of geacquireerd, of zelfs tot het opheffen (breakup) van het concern. Waar ondernemingen tot nu toe onderdelen vaak alleen afstoten als deze reeds jaren verlieslatend zijn en de continuïteit van het concern bedreigen, dient de financiële herstructurering, het herschikken van concernonderdelen, volgens Copeland, Koller en Murrin als een normale management tool te worden geaccepteerd. Maar daarbij houdt het niet op. Voor een onderneming die haar aandeelhouderswaarde wil maximaliseren volstaat het niet om periodiek een financiële herstructurering door te voeren. Het hele proces van strategievorming, planning en budgettering en beloning dient te worden gekoppeld aan de creatie van aandeelhouderswaarde. De auteurs geven vanuit hun praktijkervaring aan hoe een dergelijk proces, Value Based Management genaamd, in een onderneming kan worden geïmplementeerd.

Als rode draad door het boek loopt het credo: Cash is King. Cash is de enige bron van waarde en maatstaven zoals de winst per aandeel, koers-winst verhouding en andere aan de -arbitrair vastgestelde - winst ontleende grootheden vormen hiervoor geen substituut. Wie de aandeelhouderswaarde van zijn onderneming wil maximaliseren zal volgens Copeland, Koller en Murrin dus de cash flow op lange termijn moeten maximaliseren. Daarmee halen de auteurs de wind uit de zeilen van hen die stellen dat aandeelhouderswaarde maximalisatie leidt tot fixatie op korte termijn resultaten.

De kern van het boek bevat een praktijkhandleiding voor het waarderen van ondernemingen volgens de discounted cash flow methode. Naast een duidelijke uitleg over de werking van de discounted cash flow methode wordt op theoretisch verantwoorde wijze helder aangegeven hoe in de praktijk bij waarderingen voorkomende problemen kunnen worden opgelost. Vragen waarop uitvoerig wordt ingegaan zijn bijvoorbeeld: hoe kunnen toekomstige cash flows worden geschat, hoe kan de vermogenskostenvoet worden bepaald, hoe lang moet de planperiode zijn en hoe kan de restwaarde worden bepaald? De ervaring die de auteurs in de beroepspraktijk van McKinsey hebben opgedaan doet zich hier gelden en hierin ligt ook de grote kracht en de belangrijkste toegevoegde waarde van 'Waardering'. Specifieke aandacht wordt geschonken aan het waarderen van ondernemingen bestaande uit meerdere werkmaatschappijen, buitenlandse ondernemingen, banken, fusies en overnames en de toepassing van de optietheorie. Het theoretisch fundament van 'Waardering' wordt ontleend aan grotendeels in de jaren zestig ontwikkelde theorieën. Na beschuldigingen van plagiaat naar aanleiding van de eerste editie, worden in de tweede editie Miller-Modigliani, Al Rappaport en Joel Stern genoemd als voorgangers en inspiratiebronnen. De publicaties van deze auteurs zijn echter veel minder praktijkgericht.

Kortom: 'Waardering' is verplichte kost voor general managers, strategen, financiële managers en financiële specialisten, waarbij de twee eerstgenoemde categorieën zich in eerste instantie kunnen beperken tot de hoofdstukken 1, 2, 3, 4, 5, 13 en 14 om de 'techniek' aan de financiële specialisten over te laten.

Populaire producten

    Personen

      Trefwoorden