De acting in concert-regeling inzake het verplicht bod op effecten

Voorwoord V

Hoofdstuk 1. Inleiding 1
1.1 Introductie van het onderwerp 1
1.1.1 Verplicht bod 1
1.1.2 De acting in concert-regeling inzake het verplicht bod 2
1.2 Aanleiding en achtergrond van het onderzoek 2
1.3 Doelstelling van het onderzoek 7
1.4 Terminologie 7
1.5 Rechtsvergelijking 9
1.6 Afbakening 10
1.6.1 Andere acting in concert-regels 10
1.6.1.1 Algemeen 10
1.6.1.2 De acting in concert-regeling in het kader van de meldingsplicht 11
1.6.2 Overig 13

Hoofdstuk 2. Aandeelhouderssamenwerking en corporate governance 15
2.1 Inleiding 15
2.2 Motieven voor samenwerking 15
2.2.1 Inleiding 15
2.2.2 Krachtenbundeling 16
2.2.2.1 Inleiding 16
2.2.2.2 Krachtenbundeling gericht op zeggenschap 16
2.2.2.3 Economische krachtenbundeling 17
2.2.3 Kostenbesparing 18
2.2.4 Informatievergaring 19
2.2.5 Omzeilen van wettelijke of statutaire regels 19
2.2.6 Samenwerking of transactie? 19
2.3 Instrumenten voor samenwerking 20
2.3.1 Inleiding 20
2.3.2 Overeenkomsten 20
2.3.3 Trusts en soortgelijke structuren 21
2.3.4 Volmachten 21
2.3.5 Synthetische instrumenten 22
2.3.6 Aandeelhoudersplatformen 23
2.3.7 De aandeelhouderscommissie en andere vormen van vertegenwoordiging 24
2.4 Aandeelhouderssamenwerking en corporate governance 25
2.4.1 Inleiding 25
2.4.2 Het klassieke corporate governance-probleem: effectief toezicht op het bestuur door aandeelhouders 26
2.4.2.1 Inleiding 26
2.4.2.2 De kern van het probleem 26
2.4.2.3 Waarom institutionele beleggers niet in staat zijn gebleken het probleem op te lossen 28
2.4.3 Oplossingsrichtingen en de rol van aandeelhouderssamenwerking daarin 31
2.4.3.1 Inleiding 31
2.4.3.2 Market for corporate control 32
2.4.3.3 Zeggenschap 34
2.4.3.4 Participatie 35
2.4.3.5 Engagement 36
2.4.4 Aandeelhouderssamenwerking en corporate governance in de economische literatuur 38
2.4.4.1 Inleiding 38
2.4.4.2 Economische modellen 38
2.4.4.3 Empirische ondersteuning 41
2.5 Conclusie 44

Hoofdstuk 3. Europese achtergrond acting in concert-regeling 45
3.1 Inleiding 45
3.2 De totstandkoming van de acting in concert-regels uit de Overnamerichtlijn 45
3.3 De mate van harmonisatie met betrekking tot acting in concert 49
3.3.1 Inleiding 49
3.3.2 Mate van harmonisatie Overnamerichtlijn 50
3.3.3 De toelaatbaarheid van strengere acting in concert-regels 51
3.3.4 De toelaatbaarheid van soepelere acting in concert-regels 53
3.3.4.1 Inleiding 53
3.3.4.2 In hoeverre is versoepeling toegestaan? 53
3.3.4.3 Op welke wijze kunnen de acting in concert-regels worden versoepeld? 55
3.4 Richtlijnconforme interpretatie 57
3.4.1 Inleiding 57
3.4.2 Richtlijnconforme interpretatie en minimumharmonisatie 57
3.4.3 Richtlijnconforme interpretatie en de rechtszekerheid 58
3.5 Kunnen minderheidsaandeelhouders zich in het kader van de biedplicht op de Overnamerichtlijn beroepen? 59
3.5.1 Inleiding 59
3.5.2 Geen directe werking 60
3.5.3 Indirecte horizontale werking? 61
3.5.3.1 Inleiding 61
3.5.3.2 Verplichting tot richtlijnconforme interpretatie 61
3.5.3.3 Algemene beginselen van EU-recht en art. 3 lid 1 sub a Overnamerichtlijn 62
3.6 Europese guidance inzake acting in concert 64
3.7 Conclusie 65

Hoofdstuk 4. Ratio acting in concert-regeling 67
4.1 Inleiding 67
4.2 Ratio verplicht bod 67
4.2.1 Inleiding 67
4.2.2 Grondslagen 68
4.2.2.1 Inleiding 68
4.2.2.2 Voorkomen van machtsmisbruik 68
4.2.2.3 Evenredige verdeling van de controlepremie 69
4.2.3 Cumulatieve of alternatieve grondslagen? 72
4.3 Ratio acting in concert 73
4.3.1 Inleiding 73
4.3.2 Het anti-misbruikkarakter van de acting in concert-regeling 73
4.3.3 De grondslagen van de biedplicht bij offensief acting in concert 74
4.3.3.1 Inleiding 74
4.3.3.2 Voorkomen van machtsmisbruik 74
4.3.3.3 Evenredige verdeling van de controlepremie 76
4.3.4 De grondslagen van de biedplicht bij defensief acting in concert 77
4.3.4.1 Inleiding 77
4.3.4.2 Voorkomen van machtsmisbruik 77
4.3.4.3 Evenredige verdeling van de controlepremie 79
4.3.4.4 Gevolgen onduidelijke ratio defensief acting in concert 81
4.4 Conclusie 82

Hoofdstuk 5. Nederlandse en buitenlandse acting in concert-regelingen 83
5.1 Inleiding 83
5.2 Nederland 84
5.2.1 Verplicht bod-regeling 84
5.2.2 Acting in concert-regeling 84
5.2.2.1 Inleiding 84
5.2.2.2 Elementen 85
5.2.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 87
5.2.4 Vrijstelling en ontheffing 87
5.2.5 Toezicht en handhaving 88
5.3 Verenigd Koninkrijk 89
5.3.1 Verplicht bod-regeling 89
5.3.2 Acting in concert-regeling 90
5.3.2.1 Inleiding 90
5.3.2.2 Elementen 91
5.3.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 96
5.3.4 Vrijstelling en ontheffing 97
5.3.5 Toezicht en handhaving 98
5.4 Duitsland 99
5.4.1 Verplicht bod-regeling 99
5.4.2 Acting in concert-regeling 100
5.4.2.1 Inleiding 100
5.4.2.2 Elementen 101
5.4.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 106
5.4.4 Vrijstelling en ontheffing 107
5.4.5 Toezicht en handhaving 107
5.5 Frankrijk 108
5.5.1 Verplicht bod-regeling 108
5.5.2 Acting in concert-regeling 110
5.5.2.1 Inleiding 110
5.5.2.2 Elementen 111
5.5.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 115
5.5.4 Vrijstelling en ontheffing 116
5.5.5 Toezicht en handhaving 117
5.6 Italië 118
5.6.1 Verplicht bod-regeling 118
5.6.2 Acting in concert-regeling 120
5.6.2.1 Inleiding 120
5.6.2.2 Elementen 122
5.6.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 125
5.6.4 Vrijstelling en ontheffing 126
5.6.5 Toezicht en handhaving 127
5.7 België 128
5.7.1 Verplicht bod-regeling 128
5.7.2 Acting in concert-regeling 129
5.7.2.1 Inleiding 129
5.7.2.2 Elementen 130
5.7.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 133
5.7.4 Vrijstelling en ontheffing 135
5.7.5 Toezicht en handhaving 135
5.8 Zwitserland 136
5.8.1 Verplicht bod-regeling 136
5.8.2 Acting in concert-regeling 137
5.8.2.1 Inleiding 137
5.8.2.2 Elementen 138
5.8.3 Ontstaan biedplicht wegens acting in concert 140
5.8.4 Vrijstelling en ontheffing 141
5.8.5 Toezicht en handhaving 142
5.9 Conclusie 143

Hoofdstuk 6. Onderwerp van de samenwerking I – het doelcriterium 147
6.1 Inleiding 147
6.2 Het doelcriterium 147
6.2.1 Inleiding 147
6.2.2 Alternatieven voor het doelcriterium 148
6.2.2.1 Inleiding 148
6.2.2.2 Het potentiële resultaat van de samenwerking 148
6.2.2.3 Het werkelijke resultaat van de samenwerking 149
6.2.2.4 Combinatie van het doel en het resultaat van de samenwerking 149
6.2.3 Discussie 151
6.2.3.1 Inleiding 151
6.2.3.2 De strekking van de biedplicht 151
6.2.3.3 Parallel met de gewone biedplicht 152
6.2.3.4 Praktische toepassing 152
6.2.3.5 Rechtspolitiek 156
6.2.3.6 Rechtsvergelijking 157
6.2.4 Synthese 157
6.3 De toepassing van het doelcriterium 157
6.3.1 Inleiding 157
6.3.2 Gaat het om een gezamenlijk doel? 157
6.3.3 Gaat het om de gezamenlijke overwegende zeggenschap als doel? 158
6.3.4 Wanneer is sprake van het doel overwegende zeggenschap te verwerven dan wel een openbaar bod te dwarsbomen? 159
6.4 Het vaststellen van het doel van de samenwerking 159
6.4.1 Inleiding 159
6.4.2 Uitleg van het doel aan de hand van objectieve maatstaven 160
6.4.3 Relevante feiten en omstandigheden 161
6.4.3.1 Inleiding 161
6.4.3.2 De tekst van de overeenkomst 162
6.4.3.3 De uitvoering van de overeenkomst 163
6.4.3.4 Overige feiten en omstandigheden 164
6.4.4 De beperkte betekenis van transparantieregels bij het achterhalen van het doel van de samenwerking 166
6.4.4.1 Inleiding 166
6.4.4.2 Transparantie op grond van de Wft 166
6.4.4.3 Transparantie op grond van het vennootschapsrecht 170
6.4.4.4 Transparantieverplichtingen voor institutionele beleggers 171
6.4.5 De rol van de rechter 172
6.5 Conclusie 173

Hoofdstuk 7. Onderwerp van de samenwerking II – offensief acting in concert 175
7.1 Inleiding 175
7.2 Normadressaten 175
7.2.1 Inleiding 175
7.2.2 Overnamerichtlijn 176
7.2.3 Nederland 177
7.3 Het begrip “overwegende zeggenschap” bij acting in concert 178
7.3.1 Inleiding 178
7.3.2 Overwegende zeggenschap als formeel controlecriterium in art. 5:70 Wft 179
7.3.3 Overwegende zeggenschap in de acting in concert-definitie (art. 1:1 Wft) 180
7.3.3.1 Inleiding 180
7.3.3.2 Discussie 180
7.3.3.3 Conclusie: een begrip, twee interpretaties 185
7.4 Invulling van het begrip overwegende zeggenschap bij acting in concert: afwegingen en uitgangspunten 186
7.4.1 Inleiding 186
7.4.2 De noodzaak van een nieuw materieel controlecriterium 186
7.4.2.1 Inleiding 186
7.4.2.2 ESMA-white list is nuttig, maar beperkt 187
7.4.2.3 Het bestaande begrippenkader is ongeschikt 191
7.4.3 Randvoorwaarden voor het materiële controlecriterium 192
7.4.3.1 Inleiding 192
7.4.3.2 Het materiële controlecriterium moet bescherming van minderheidsaandeelhouders waarborgen 192
7.4.3.3 Het materiële controlecriterium moet samenwerking niet nodeloos hinderen 194
7.4.3.4 Het materiële controlecriterium moet praktisch hanteerbaar en zoveel mogelijk voorspelbaar zijn 199
7.4.3.5 Synthese 200
7.5 Invulling van het begrip overwegende zeggenschap bij acting in concert: de inhoud en toepassing van het materiële controlecriterium (wenselijk recht) 205
7.5.1 Inleiding 205
7.5.2 Uitoefenen 205
7.5.3 Doorslaggevende invloed 205
7.5.3.1 Inleiding 205
7.5.3.2 Motivering 205
7.5.3.3 Toepassing 207
7.5.4 Besluiten 208
7.5.4.1 Inleiding 208
7.5.4.2 Besluiten 208
7.5.4.3 Aandeelhoudersbesluiten en bestuursbesluiten 208
7.5.5 Identiteit of karakter van de vennootschap 211
7.5.5.1 Inleiding 211
7.5.5.2 Uitleg 211
7.5.5.3 Toepassing 212
7.5.6 Strategie van de verbonden onderneming 216
7.5.6.1 Inleiding 216
7.5.6.2 Uitleg 216
7.5.6.3 Toepassing 217
7.6 Invulling van het begrip overwegende zeggenschap bij acting in concert: de vormgeving van het materiële controlecriterium (wenselijk recht) 229
7.7 Conclusie 230

Hoofdstuk 8. Onderwerp van de samenwerking III – defensief acting in concert 231
8.1 Inleiding 231
8.2 Normadressaten 232
8.2.1 Inleiding 232
8.2.2 Aandeelhouders doelvennootschap 232
8.2.3 Doelvennootschap 233
8.2.4 Aandeelhouders bieder 234
8.3 De beperking tot samenwerking met de doelvennootschap 235
8.4 De beperking tot aangekondigde openbare biedingen in de zin van art. 5 Bob Wft 236
8.4.1 Inleiding 236
8.4.2 Aangekondigd openbaar bod in de zin van art. 5 Bob Wft 236
8.4.3 Gevolgen voor de reikwijdte van defensief acting concert 238
8.4.4 Toelaatbaarheid onder de Overnamerichtlijn 239
8.5 Dwarsbomen 241
8.5.1 Inleiding 241
8.5.2 Dwarsbomen: algemeen 241
8.5.3 Dwarsbomen: enkele gevallen uitgelicht 242
8.5.3.1 Inleiding 242
8.5.3.2 Emissie van beschermingsaandelen in geval van een onvriendelijk openbaar bod 243
8.5.3.3 Emissie van beschermingsaandelen in geval van aandeelhoudersactivisme 245
8.5.3.4 Verlening enquêtebevoegdheid aan een derde 248
8.5.3.5 Certificering 248
8.5.3.6 Alternatief bod (white knight) 249
8.5.3.7 Standstill-overeenkomst 252
8.5.3.8 Stichting belangenbehartiging 252
8.5.4 Dwarsbomen door een bewust onbeschermde vennootschap (BOB) (art. 2:359b BW) 253
8.6 Conclusie 256

Hoofdstuk 9. Vorm van de samenwerking 257
9.1 Inleiding 257
9.2 Overeenkomst in de zin van art. 6:213 BW 258
9.3 Nadere analyse van het overeenkomst-vereiste bij samenwerking door aandeelhouders 259
9.3.1 Inleiding 259
9.3.2 Wilsovereenstemming als ondergrens 260
9.3.3 Geen bindende overeenkomst of afdwingbare verbintenis vereist 261
9.3.4 Voorwaardelijke verbintenissen 262
9.3.5 Geen “onderling afgestemde feitelijke gedragingen” 263
9.3.5.1 Inleiding 263
9.3.5.2 Onderling afgestemde feitelijke gedragingen 263
9.3.5.3 Moeten onderling afgestemde feitelijke gedragingen binnen het acting in concert-kader worden gebracht? 265
9.3.6 Praktijksituaties 266
9.3.6.1 Inleiding 266
9.3.6.2 “Wolf packs” 266
9.3.6.3 Informatie-uitwisseling en standpuntbepaling 269
9.3.6.4 Overleg en de verplichting tot vooroverleg 269
9.3.6.5 Lobbyen 270
9.3.6.6 Volmachtverlening 271
9.3.6.7 Het volgen van stemadviezen 271
9.3.6.8 Derivaten (repo’s, equity swaps en CFD’s) 272
9.3.6.9 Opties 273
9.4 Het bewijzen van samenwerking 274
9.4.1 Inleiding 274
9.4.2 Verdeling en omvang van de bewijslast 274
9.4.3 Waardering van het bewijs, stelplicht en bewijsaanbod 275
9.4.4 Bewijs van onderling overleg; relevante feiten en omstandigheden 278
9.4.5 Bewijsgaring door minderheidsaandeelhouders 279
9.4.5.1 Inleiding 279
9.4.5.2 Beperkte beschikbaarheid van publieke informatie 279
9.4.5.3 Mogelijkheden voor bewijsgaring in rechte 280
9.4.5.4 Een rol voor de AFM 282
9.5 Conclusie 283

Hoofdstuk 10. Duur van de samenwerking 285
10.1 Inleiding 285
10.2 De duur van de samenwerking naar huidig recht 285
10.2.1 Inleiding 285
10.2.2 De Nederlandse acting in concert-regeling kent het duurzaamheidscriterium niet 286
10.2.3 Korte rechtsvergelijking 287
10.3 Waarom het duurzaamheidscriterium niet geschikt is 288
10.3.1 Inleiding 288
10.3.2 Het verband tussen de duur van de samenwerking en controleverwerving 288
10.3.2.1 Inleiding 288
10.3.2.2 Uitgangspunt: doorgaans is voor controleverwerving duurzame samenwerking nodig 288
10.3.2.3 Echter: ook incidentele samenwerking kan tot controleverwerving leiden 293
10.3.3 De Overnamerichtlijn 298
10.3.4 Corporate governance 298
10.3.5 Incidentele overschrijding van de zeggenschapsdrempel (art. 5:72 lid 1 Wft) 299
10.3.6 Externe rechtsvergelijking 300
10.3.7 Interne rechtsvergelijking (meldingsplicht) 301
10.3.8 Rechtszekerheid 301
10.3.9 Wetssystematiek 302
10.3.10 De toepassing van het duurzaamheidscriterium 302
10.3.10.1 Inleiding 302
10.3.10.2 Mogelijke aanknopingsfactoren 302
10.3.10.3 Afbakening duurzame en incidentele samenwerking 309
10.3.10.4 Beoordeling ex post 310
10.4 Conclusie 311

Hoofdstuk 11. Vermoedens van acting in concert 313
11.1 Inleiding 313
11.2 De functies van een vermoeden van acting in concert 313
11.3 Acting in concert in concernverhoudingen 314
11.3.1 Inleiding 314
11.3.2 Het aansluiten bij de jaarrekeningrechtelijke consolidatiecriteria 315
11.3.3 Categorie 1: rechtspersonen of vennootschappen die met elkaar deel uitmaken van een groep (art. 2:24b BW) 317
11.3.3.1 Inleiding 317
11.3.3.2 Consolidatiecriteria 317
11.3.3.3 Aandachtspunten voor het vermoeden van acting in concert 318
11.3.4 Categorie 2a: dochtermaatschappij als bedoeld in art. 2:24a BW 320
11.3.4.1 Inleiding 320
11.3.4.2 Consolidatiecriteria 320
11.3.4.3 Aandachtspunten voor het vermoeden van acting in concert 322
11.3.5 Categorie 2b: ondernemingen waarover een persoon overheersende zeggenschap heeft 325
11.3.5.1 Inleiding 325
11.3.5.2 Consolidatiecriteria 325
11.3.5.3 Aandachtspunten voor het vermoeden van acting in concert 327
11.4 Andere mogelijke acting in concert-vermoedens 328
11.4.1 Inleiding 328
11.4.2 Gevallen waarvoor een vermoeden van acting in concert zou moeten gelden en de juridische basis voor uitbreiding 328
11.4.2.1 Inleiding 328
11.4.2.2 À propos: de juridische basis voor uitbreiding 329
11.4.2.3 Deelgenoten in een gemeenschap 329
11.4.2.4 Echtgenoten/geregistreerd partners 330
11.4.2.5 Bloed- en aanverwanten 330
11.4.2.6 Overheidsinstellingen 331
11.4.3 Gevallen waarvoor geen vermoeden van acting in concert zou moeten gelden 332
11.4.3.1 Bestuurders en commissarissen en “hun” vennootschap 332
11.4.3.2 Oprichters en andere partijen die een bedrijf naar de beurs brengen en daarin een belang houden 333
11.4.3.3 Duurzame samenwerking 333
11.4.3.4 Blanco stemovereenkomsten 334
11.4.3.5 Afgestemde verwerving van aandelen of stemrechten 335
11.4.4 Negatieve vermoedens 335
11.4.4.1 Inleiding 335
11.4.4.2 Duiding 336
11.4.4.3 Negatieve vermoedens in de praktijk 336
11.4.4.4 Analyse 338
11.5 De weerlegbaarheid en weerlegging van vermoedens van onderling overleg 338
11.5.1 Inleiding 338
11.5.2 Weerlegbaarheid van de vermoedens 338
11.5.3 Weerlegging van vermoedens en de feiten waarop zij gebaseerd zijn 340
11.5.3.1 Onweerlegbare vermoedens (huidig recht) 340
11.5.3.2 Weerlegbare vermoedens (wenselijk recht) 340
11.6 Conclusie 341

Hoofdstuk 12. Toerekening van stemrechten en acting in concert 343
12.1 Inleiding 343
12.2 Toerekening bij acting in concert 343
12.2.1 Inleiding 343
12.2.2 Aan wie kan worden toegerekend? 344
12.2.3 Eenzijdige of wederzijdse toerekening? 345
12.2.3.1 Inleiding 345
12.2.3.2 Drie benaderingen 345
12.2.3.3 Toerekening naar Nederlands recht 346
12.2.4 Welke stemrechten kunnen worden toegerekend? 349
12.2.4.1 Inleiding 349
12.2.4.2 Stemrechten die worden gehouden in andere beursvennootschappen 349
12.2.4.3 Toegerekende stemrechten 350
12.2.4.4 Buiten het samenwerkingsverband gehouden stemrechten 352
12.2.4.5 Stemrechten die niet uitgeoefend kunnen worden 353
12.2.4.6 Stemrechten van een partij met een vrijstelling of ontheffing 354
12.2.5 Omvang van de toerekening 354
12.2.6 Geen samenloop tussen acting in concert-toerekeningsregels 355
12.3 Alternatieven voor toerekening via acting in concert 355
12.3.1 Inleiding 355
12.3.2 Het “kunnen uitoefenen” van stemrechten in de zin van de definitie van overwegende zeggenschap (art. 1:1 Wft) 356
12.3.2.1 Inleiding 356
12.3.2.2 Toerekeningsnorm? 356
12.3.2.3 Reikwijdte 357
12.3.2.4 Toepassing in acting in concert-situaties 359
12.3.3 Indirecte of middellijke verwerving van overwegende zeggenschap (art. 5:70 lid 1 Wft) 361
12.3.4 De definitie van bieder in art. 1:1 Wft 362
12.4 Toerekening in complexe verhoudingen 362
12.4.1 Toerekening bij samenwerking op holding-niveau 363
12.4.1.1 Inleiding 363
12.4.1.2 Vermoeden van onderling overleg van toepassing 363
12.4.1.3 Vermoeden van onderling overleg niet van toepassing 363
12.4.2 Toerekening bij samenwerking als (personen)vennootschap 364
12.4.3 Toerekening bij certificering 365
12.4.3.1 Inleiding 365
12.4.3.2 Onderling overleg tussen certificaathouders 366
12.4.3.3 Vermoeden van onderling overleg tussen AK en certificaathouders 366
12.4.4 Toerekening bij beleggingsinstellingen 368
12.4.4.1 Inleiding 368
12.4.4.2 “Toerekening” aan bewaarder 369
12.4.4.3 Toerekening aan beheerder 370
12.4.4.4 Toerekening aan deelnemers 371
12.4.5 Toerekening bij vermogensbeheer? 372
12.5 Uitzonderingen op de toerekening 373
12.5.1 Inleiding 373
12.5.2 “Disaggregation” à la art. 5:45 lid 11 Wft 373
12.5.2.1 Inleiding 373
12.5.2.2 Toerekening 374
12.5.2.3 Wenselijkheid 375
12.5.2.4 Vormgeving 375
12.5.2.5 Toezicht 377
12.5.2.6 Gevolgen van disaggregation 378
12.5.3 Andere gevallen 379
12.5.3.1 Inleiding 379
12.5.3.2 Wenselijkheid 379
12.5.3.3 Vormgeving 380
12.6 Conclusie 381

Hoofdstuk 13. De biedplicht bij acting in concert 383
13.1 Inleiding 383
13.2 Waardoor ontstaat de biedplicht bij acting in concert? 383
13.2.1 Inleiding 383
13.2.2 Verwerving van overwegende zeggenschap bij acting in concert 384
13.2.2.1 Inleiding 384
13.2.2.2 Verwerving in de zin van art. 5 lid 1 Overnamerichtlijn 384
13.2.2.3 Nederland 387
13.2.3 Modaliteiten van de verwerving van overwegende zeggenschap bij acting in concert 388
13.3 Op welk moment ontstaat de biedplicht bij acting in concert? 389
13.3.1 Inleiding 389
13.3.2 Principe 390
13.3.3 Uitzondering 391
13.4 Op wie rust de biedplicht bij acting in concert? 391
13.4.1 Inleiding 391
13.4.2 Biedplicht voor het samenwerkingsverband zelf? 392
13.4.2.1 Inleiding 392
13.4.2.2 Geen rechtssubjectiviteit 392
13.4.2.3 Wel rechtssubjectiviteit 393
13.4.3 Biedplicht voor de deelnemers 393
13.4.3.1 Inleiding 393
13.4.3.2 In beginsel: hoofdelijkheid 394
13.4.3.3 Verstoring van de hoofdelijkheid: op wie rust dan de biedplicht? 396
13.4.3.4 Keuzevrijheid bij het uitbrengen van het verplicht bod wegens acting in concert? 398
13.5 Conclusie 400

Hoofdstuk 14. Vaststelling van de billijke prijs bij acting in concert 401
14.1 Inleiding 401
14.2 Belangrijke begrippen 401
14.2.1 Inleiding 401
14.2.2 “bieder” 401
14.2.3 “personen die in onderling overleg handelen met de bieder” 403
14.2.4 “verwerving” 405
14.3 De hoogte van de billijke prijs 406
14.3.1 Inleiding 406
14.3.2 Het tijdvak voor de berekening van de hoogte van de billijke prijs 407
14.3.3 Verwerving door personen die met de bieder in onderling overleg handelen (extern) 408
14.3.4 Verwerving van personen die met de bieder in onderling overleg handelen (intern) 408
14.3.5 Indirecte verwerving 409
14.3.6 Het ontbreken van een verwerving door de bieder of personen die met hem in onderling overleg handelen (art. 5:80a lid 3 sub b Wft jo art. 25 lid 2 Bob Wft) 410
14.4 De verhoging van de billijke prijs (art. 5:80a lid 3 sub a Wft en art. 25 lid 1 Bob Wft) 411
14.5 De vorm van de billijke prijs 411
14.5.1 Inleiding 411
14.5.2 Het ruilbod 412
14.5.3 De verplichte cash-component 413
14.6 Openbaarmaking van verwervingen in het kader van de billijke prijs-regels en de rol van acting in concert daarbij 414
14.6.1 Inleiding 414
14.6.2 Bestaande meldingsregelingen rond een openbaar bod en acting in concert 414
14.6.3 Een eigen openbaarmakingsplicht voor de billijke prijs-regeling? 416
14.7 Conclusie 417

Hoofdstuk 15. Vrijstelling en ontheffing 419
15.1 Inleiding 419
15.2 Vrijstellingen naar thans geldend recht 420
15.2.1 Inleiding 420
15.2.2 Vrijstelling krachtens overgangsrecht 420
15.2.2.1 Inleiding 420
15.2.2.2 Vrijstelling voor deelnemers aan een voor 28 oktober 2007 bestaand samenwerkingsverband 420
15.2.2.3 Toetreding tot een bestaand samenwerkingsverband (art. 2 lid 5 Vrijstellingsbesluit) 423
15.2.3 Gratie (art. 5:72 Wft) 428
15.2.3.1 Inleiding 428
15.2.3.2 Verlies van overwegende zeggenschap in acting in concert-verband 429
15.2.3.3 De start van de gratietermijn bij acting in concert 429
15.2.3.4 Voorwaarde a: geen overdracht aan een persoon die een beroep kan doen op art. 5:71 lid 1 Wft 430
15.2.3.5 Voorwaarde b: geen stemrechtuitoefening in de gratieperiode 431
15.2.3.6 De gratiemogelijkheid bij verlies van de vrijstelling voor gelijktijdige verwerving van overwegende zeggenschap (art. 5:72 lid 4 Wft) 432
15.2.4 Whitewash (art. 2 lid 1 sub a Vrijstellingsbesluit) 433
15.2.4.1 Inleiding 433
15.2.4.2 De reikwijdte van de vrijstelling bij acting in concert 433
15.2.4.3 Voorwaarden 434
15.2.4.4 Aandeelhoudersactivisme en de whitewash-vrijstelling 435
15.2.5 Gelijktijdige verwerving van overwegende zeggenschap I: art. 5:71 lid 1 sub h Wft 436
15.2.5.1 Inleiding 436
15.2.5.2 Ratio 436
15.2.5.3 Het meeste stemrechten-criterium 437
15.2.5.4 Het verval van de vrijstelling van art. 5:71 lid 1 sub h Wft 438
15.2.6 Gelijktijdige verwerving van overwegende zeggenschap II: art. 2 lid 2 Vrijstellingsbesluit 440
15.2.6.1 Inleiding 440
15.2.6.2 Ratio 441
15.2.6.3 Reikwijdte 442
15.2.6.4 Voorwaarde: het voldoen aan de biedplicht door een gezamenlijk aangewezen “bieder” uit de eigen gelederen 443
15.2.7 Intra-groepstransacties (art. 5:71 lid 1 sub e Wft) 443
15.2.8 Vrijwillig openbaar bod (art. 5:71 lid 1 sub b Wft) 445
15.2.8.1 Inleiding 445
15.2.8.2 Reikwijdte 446
15.2.8.3 Voorwaarden 450
15.2.9 Underwriting (art. 2 lid 1 sub b Vrijstellingsbesluit) 454
15.2.10 Irrevocables (art. 2 lid 1 sub d Vrijstellingsbesluit) 456
15.2.10.1 Inleiding 456
15.2.10.2 Voorwaarden 457
15.2.10.3 Toepassing in andere transactiestructuren dan een openbaar bod 460
15.2.11 Huwelijk en geregistreerd partnerschap (art. 5:71 lid 1 sub k Wft) 461
15.3 Gevallen waarvoor een vrijstelling zou moeten gelden 461
15.3.1 Inleiding 461
15.3.2 Wijziging in omvang of samenstelling van een bestaand samenwerkingsverband 462
15.3.2.1 Inleiding 462
15.3.2.2 Ratio vrijstelling 462
15.3.2.3 Uitwerking 463
15.3.3 Overgang van individuele naar gezamenlijke overwegende zeggenschap: handelen in onderling overleg met een vrijgestelde houder van overwegende zeggenschap 465
15.3.4 Overgang van gezamenlijke naar individuele overwegende zeggenschap: het uiteenvallen van het samenwerkingsverband 466
15.3.5 Doelvennootschap (defensief acting in concert) 466
15.4 Gevallen waarvoor geen vrijstelling zou moeten (gaan) gelden 468
15.4.1 Inleiding 468
15.4.2 Corporate governance 468
15.4.3 Samenwerking door institutionele beleggers 469
15.5 Oorzaken en gevolgen van het verlies van een vrijstelling 470
15.5.1 Inleiding 470
15.5.2 Oorzaken van het verlies van een vrijstelling 470
15.5.2.1 Inleiding 470
15.5.2.2 Het niet langer voldoen aan de voorwaarden 471
15.5.2.3 Change of control 472
15.5.3 Gevolgen van het verlies van een vrijstelling 472
15.5.3.1 Inleiding 472
15.5.3.2 Ontstaat er een biedplicht en voor wie? 473
15.5.3.3 Wanneer ontstaat de biedplicht? (terugwerkende kracht, gratie en ontheffing) 474
15.6 Ontheffing 475
15.6.1 Inleiding 475
15.6.2 Ontheffing wegens de financiële toestand van de doelvennootschap (art. 5:73 lid 3 Wft) 475
15.6.2.1 Inleiding 475
15.6.2.2 De OK als “toezichthoudende autoriteit” in het kader van de ontheffing 475
15.6.2.3 Verzoekgerechtigden 476
15.6.2.4 Financiële toestand van de doelvennootschap (art. 5:72 lid 3 Wft) 476
15.6.2.5 Omvang ontheffingsbevoegdheid OK 478
15.6.3 Pleidooi voor een ruimere ontheffingsbevoegdheid 478
15.6.3.1 Inleiding 478
15.6.3.2 Ratio 478
15.6.3.3 Uitwerking 479
15.7 Conclusie 479

Hoofdstuk 16. Toezicht en handhaving 481
16.1 Inleiding 481
16.2 Toezicht 482
16.2.1 Inleiding 482
16.2.2 De “toezichthoudende autoriteit” als bedoeld in art. 4 lid 1 Overnamerichtlijn 482
16.2.3 Het toezicht op de naleving van de biedplicht 483
16.2.3.1 Inleiding 483
16.2.3.2 Huidig recht: geen toezicht 483
16.2.3.3 Waarom alsnog een toezichthouder inzake de biedplicht dient te worden aangewezen 485
16.2.3.4 De AFM als toezichthouder 490
16.2.4 Het toezicht op de naleving van de billijke prijs-regels 491
16.2.4.1 Inleiding 491
16.2.4.2 De OK als “toezichthoudende autoriteit” 491
16.2.4.3 De AFM is wel bevoegd, maar houdt geen toezicht 492
16.2.4.4 Pleidooi voor toezicht door de AFM 493
16.3 Handhaving 494
16.3.1 Inleiding 494
16.3.2 Het handhavingskader in de Overnamerichtlijn en het begrip “toezichthoudende autoriteit” 494
16.3.3 Handhaving door de OK (huidige situatie) 495
16.3.3.1 Inleiding 495
16.3.3.2 De keuze voor civielrechtelijke handhaving door de OK 495
16.3.3.3 Handhaving van de biedplicht door de OK 497
16.3.4 Pleidooi voor handhaving door de AFM (wenselijke situatie) 507
16.3.4.1 Inleiding 507
16.3.4.2 Argumenten 507
16.3.4.3 Uitwerking 509
16.3.5 Guidance met betrekking tot het handhaven van de biedplicht 515
16.3.5.1 Inleiding 515
16.3.5.2 Waarom meer guidance wenselijk is 516
16.3.5.3 Nederland 517
16.3.5.4 EU 520
16.4 Conclusie 525

Slotbeschouwing 527
Concluding observations 535
Literatuur 541
Rapporten, brochures en andere stukken 575
Uitspraken en beslissingen 581
Trefwoorden 591